估值結(jié)論：
綜合自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型與PEG估值，我們認為攜程內(nèi)在價值在68-72美元區(qū)間，與當(dāng)前53美元價格相比，有30%以上的上升空間。根據(jù)PEG指標和2010年預(yù)測市盈率，與國內(nèi)優(yōu)質(zhì)旅游股相比，攜程當(dāng)前估值吸引力非常明顯，建議買入并持有。
投資要點：
1、中國旅游業(yè)將長期保持平穩(wěn)快速增長
未來五到十年，隨著我國居民收入提高和消費升級加速，商務(wù)旅游和個人旅游將呈現(xiàn)需求兩旺態(tài)勢，推動中國旅游業(yè)進入持續(xù)景氣周期。預(yù)計2008～2010年中國旅游人次和旅游收入年均增長率為10%和13%，與2000－2007年間增速持平。
2、2008～2010年中國在線旅游市場年均復(fù)合增長49%
未來三年，酒店訂房、機票預(yù)訂、度假旅游等細分市場均將保持高速增長，并推動整個在線旅游市場快速發(fā)展，預(yù)計2010年中國在線旅游市場規(guī)模將達到75.2億元，年均復(fù)合增長率為49%。
3、攜程是中國在線旅游市場高速發(fā)展的最大受益者，市場份額超過50%
過去三年，攜程占中國在線旅游收入份額穩(wěn)定保持在50％以上，2007年所占份額達到56.3%，與上年同比提高2個百分點，相當(dāng)于排名第二的藝龍份額（僅為13.7%）的四倍，行業(yè)龍頭地位十分穩(wěn)固。
4、卓越服務(wù)、規(guī)模經(jīng)濟、完整產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)筑攜程強大競爭壁壘
通過過去七年的持續(xù)積累，攜程憑借獨特的服務(wù)理念和"六西格瑪"管理方法，打造出品質(zhì)卓越的服務(wù)體系；與全球5600余家酒店、航空公司、旅行社等共同搭建起龐大的合作網(wǎng)絡(luò)，并利用先進的IT平臺、豐富的客戶資源和強大的品牌影響力，整合線下旅游資源并向產(chǎn)業(yè)上游拓展，共同構(gòu)筑起旅游業(yè)的"服務(wù)門戶"，從而與對手來開差距，建立了較高的進入壁壘。
5、未來三年年攜程營業(yè)收入和凈利將保持44.1%、43.3%的年均增長率
2008～2010年，攜程酒店訂房、機票預(yù)訂和自由行度假旅游三項業(yè)務(wù)均有望高速增長。預(yù)計酒店訂房收入年均增長35.8%，機票預(yù)訂收入年均增長51.8%，自由行收入年均增長60%，公司營業(yè)收入和凈利潤年均增長率為44.1%、43.3%。
一、攜程估值結(jié)論與投資建議
1、DCF模型估值結(jié)論：攜程內(nèi)在價值為每股72.2美元
?。?）正常情景假設(shè)：攜程合理估值為72.2美元
我們選擇三階段自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對攜程進行估值，假定攜程營業(yè)收入年均增長率2008～2010年為44%；2011～2015年為24%；2016～2020年為16％；折現(xiàn)率為12.29%，期末（2020年）退出倍數(shù)為15倍，2008年末人民幣兌美元匯率按6.57:1估算，2008年底攜程每份ADR合理價值為72.2美元。
2007年攜程占中國酒店預(yù)訂市場份額約為2.4%，機票預(yù)訂市場份額約為5.5%。我們認為，中國酒店和機票預(yù)訂市場有望保持快速增長，攜程還可以持續(xù)地從分散的單體酒店和機票傳統(tǒng)銷售門店獲取市場份額，從而維持高于市場平均水平的增長速度。預(yù)計2020年攜程酒店預(yù)訂市場份額達到10％，機票預(yù)訂市場份額達到20％。
?。?）悲觀情景假設(shè)：
悲觀情景下，2008年底攜程每份ADR合理價值為64.64元，關(guān)鍵假設(shè)是2020年攜程占中國酒店預(yù)訂市場份額的8%，占機票預(yù)訂市場份額的15%。
?。?）樂觀情景假設(shè)：
樂觀情景下，2008年底攜程每份ADR合理價值為78.98元，關(guān)鍵假設(shè)是2020年攜程占中國酒店預(yù)訂市場份額的12%，占機票預(yù)訂市場份額的25%。
三、2008～2010年中國在線旅游市場年均增長率為49%
1、中國旅游業(yè)景氣度處于持續(xù)上升期
過去七年中國旅游行業(yè)保持快速增長。中國GDP增長率已連續(xù)5年超過10%，經(jīng)濟的快速增長帶來商務(wù)活動的日益頻繁，居民收入水平也快速上升，商務(wù)旅游需求和個人旅游需求的釋放一起推動了國內(nèi)旅游行業(yè)快速發(fā)展。2000年到2007年，中國出境游、國內(nèi)游和入境游3大子市場的旅游人數(shù)年均增速分別達到20.5%、10.6%和7.7%，旅游業(yè)收入年均增速達到13.4%。
未來三年中國出游人數(shù)和旅游收入年均增速分別有望達到10%和13%。盡管面臨美國次貸、國內(nèi)通脹等不利因素，但隨著農(nóng)業(yè)人口等更多廉價生產(chǎn)要素被納入經(jīng)濟體系，金融市場結(jié)構(gòu)從政策壟斷向市場開放轉(zhuǎn)變并提高資本分配效率，資本使用效率更高的中小企業(yè)繼續(xù)發(fā)展，經(jīng)營效率低下的國有企業(yè)在部分領(lǐng)域被私人企業(yè)所取代，中國經(jīng)濟快速增長的動力仍然存在，商務(wù)旅游需求快速增長勢頭也應(yīng)該能夠延續(xù)。另一方面，2007年中國居民人均GDP已接近2600美元，城鄉(xiāng)居民恩格爾系數(shù)也表明中國城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民的生活水平已分別達到富裕階段和小康階段。收入上升意味著城鄉(xiāng)居民有能力進行消費升級，旅游需求也將隨之快速增長。我們判斷，未來三年，商務(wù)旅游和個人旅游需求兩方面的力量仍將推動中國旅游人次和收入的年均增速分別達到10%和13%，與2000－2007年期間的年均增速基本持平。
信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)的興起，正在全球范圍內(nèi)推動旅游行業(yè)電子商務(wù)蓬勃發(fā)展，旅行社的部分功能向在線方式轉(zhuǎn)變是大勢所趨，在線旅游占整個旅游市場上的份額將繼續(xù)逐步提高。在旅游產(chǎn)業(yè)鏈條上，旅行社的經(jīng)濟功能是收集、掌握上游企業(yè)的信息，與上游企業(yè)建立合作關(guān)系，并將它們的產(chǎn)品組合打包銷售給下游的消費者。可以將旅行社的核心功能看成三部分：一是與眾多上游企業(yè)建立合作伙伴關(guān)系；二是整合與集成上游資源，開發(fā)自己的產(chǎn)品，再銷售給消費者；三是在產(chǎn)品消費過程中通過導(dǎo)游為消費者提供直接服務(wù)。與旅行社傳統(tǒng)的人工處理方式相比，在線方式在前兩項上具天然的優(yōu)勢。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部IT網(wǎng)絡(luò)與互聯(lián)網(wǎng)聯(lián)接之后，旅行社能夠通過在線方式與上游企業(yè)（如酒店、航空公司、汽車公司等）
建立更緊密的合作聯(lián)系，甚至達到各自信息系統(tǒng)的對接，實現(xiàn)產(chǎn)品狀態(tài)和銷售信息的動態(tài)共享。另一方面，借助無所不在的互聯(lián)網(wǎng)和呼叫中心，旅行社能夠通過在線方式以更低廉的成本與下游消費者之間進行信息傳遞，消費者選擇服務(wù)的靈活度更高。
中國居民旅游需求散客化刺激了在線旅游市場的快速發(fā)展。居民收入上升后對旅游質(zhì)量的需求提高，他們希望享受更多個性化的旅游服務(wù)，希望旅游時能夠更自由的安排行程和時間。這對旅行社傳統(tǒng)的組團方式提出了挑戰(zhàn)，如果依靠原有方式來服務(wù)散客又將面臨巨大的成本壓力。與之相比，在線旅游有強大的實時數(shù)據(jù)處理能力，其終端設(shè)計(網(wǎng)絡(luò)或電話)本身就是面向散客消費者的，因此，個性化服務(wù)成為在線旅游天生的優(yōu)勢。
(2)中國互聯(lián)網(wǎng)和IT基礎(chǔ)設(shè)施改善有利于在線旅游成長
中國互聯(lián)網(wǎng)普及、企業(yè)信息化程度提高、信用卡推廣、航空機票電子化都是推動旅游服務(wù)在線化的重要動力，這些因素仍將繼續(xù)推動在線旅游市場的快速發(fā)展。
到2007年底，中國互聯(lián)網(wǎng)普用戶人數(shù)達到2.1億，成為全球第二互聯(lián)網(wǎng)大國，但互聯(lián)網(wǎng)及率仍只有16%，低于全球19.1%的平均水平，更遠低于美國69.7%的水平。隨著更多人接入互聯(lián)網(wǎng)，使用在線旅行服務(wù)的人群也會隨之?dāng)U大。
信用卡是支持在線旅游的重要支付方式，目前中國信用卡總體滲透率仍有較大上升空間，從而能夠刺激在線旅游繼續(xù)快速發(fā)展。麥肯錫研究報告就指出，中國消費者目前持有信用卡總數(shù)約為3000萬張，總體滲透率約為14%。相比之下，在臺灣和香港地區(qū)各收入群體中分別有70％和81％的家庭持有信用卡。
中國航空機票2007年已基本100%實現(xiàn)電子化，機票電子化使互聯(lián)網(wǎng)和電話終端銷售的優(yōu)勢更加突出，傳統(tǒng)銷售門店的渠道價值則被削弱，從而可能進一步刺激在線預(yù)訂電子機票市場的發(fā)展。
?。?）商旅管理---有待開發(fā)的潛力市場商旅管理市場
規(guī)模2020年可能達到1200億元。美國運通的一份研究表明，2005年中國商旅管理市場規(guī)模已達到74億美元。攜程旅行網(wǎng)近期有關(guān)中國旅游市場的中遠期發(fā)展分析報告則預(yù)測，到2020年，直接面向中型及大型公司商務(wù)旅行的商旅管理市場容量將達到1200億元。對于在線旅游企業(yè)來說，商旅管理是另一個值得開發(fā)的潛力市場。
企業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的趨勢將促進商旅市場的發(fā)展。盡管市場空間巨大，但目前中國經(jīng)濟中企業(yè)的構(gòu)成及其運行方式并不適合專業(yè)商旅管理公司的發(fā)展。例如，由于存在內(nèi)部利益機制，大型國企往往有自己專門的部門來處理商務(wù)旅行管理事宜，對于中小型企業(yè)來說，"機票＋酒店"的在線預(yù)訂已經(jīng)能夠滿足自身的差旅需求。另一方面，與散客不同，商旅管理主要面向公司客戶，結(jié)算方式的安排通常會要求旅游公司代墊款項，這給發(fā)展商旅管理的公司帶來了資金壓力，最早介入商旅市場的e-long就是因為這個原因暫停了該項業(yè)務(wù)。但從中長期來看，國退民進是大勢所趨，留下的大型國有企業(yè)出差管理也會逐漸采取外包的方式。同時，面對日益頻繁的商務(wù)出差，中等規(guī)模的企業(yè)也會有商旅管理的需求。從中長期來看，中國商旅管理市場的發(fā)展值得期待。
5、發(fā)達國家在線旅游市場發(fā)展參照
發(fā)達國家在線旅游占旅游業(yè)總收入比例遠高于中國。市場研究機構(gòu)PhoCusWright調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2007年美國51%的旅游產(chǎn)品通過在線預(yù)訂完成，該比例在2008年將增至56%，2009年增至60%；2007年歐洲在線休閑旅游以及未集中管理的商務(wù)旅游在整體旅游市場中的份額將接近25%。
未來幾年，發(fā)達國家在線旅游份占旅游業(yè)總收入比例將繼續(xù)擴大，但增長速度趨緩。根據(jù)eMarketer估計，2007年美國在線消費者所帶來的旅游銷售額（包括機票、酒店、租車、游輪以及度假打包產(chǎn)品預(yù)訂）將達940億美元，比2006年增長19%，到2010年前這一增長率將逐步放緩至14%。與此同時，歐洲在線旅游市場2007年增長率為27%，2008年將下降至20%，而到2009～2011年，增長率將分別放緩至17%、13%和10%。
在線旅游產(chǎn)業(yè)鏈條進一步細分化，供應(yīng)商直銷和在線旅游搜索引擎成為在線旅游服務(wù)商的新競爭對手。在線旅游市場規(guī)模擴大吸引了更多的市場參與者，除了產(chǎn)業(yè)鏈條原有的供應(yīng)商，如酒店和航空公司增加其在線直銷力度之外，旅游搜索引擎也加入了進來，并開始分割旅游服務(wù)商的份額。受上、下游的擠壓，以Expedia為代表的美國在線旅游服務(wù)商出現(xiàn)了市場份額和利潤下降的趨勢。
2、卓越服務(wù)、規(guī)模經(jīng)濟、完整產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成攜程三大核心優(yōu)勢
?。?）卓越的服務(wù)體系
作為一個服務(wù)企業(yè)，除了清晰的商業(yè)模式，持續(xù)為大數(shù)量級用戶提供高效優(yōu)質(zhì)服務(wù)是最核心的問題。
依托強大的IT信息平臺和先進的品質(zhì)管理理念，攜程將服務(wù)品質(zhì)打造成核心競爭力，并對新進入者形成壁壘。由于用戶使用習(xí)慣，攜程約70%的業(yè)務(wù)量由呼叫中心來完成，面對一年千萬數(shù)量級的用戶呼叫和溝通，公司采用"6西格瑪"管理以提高服務(wù)質(zhì)量、降低差錯率，不僅降低了企業(yè)單次呼叫成本，而且保證了用戶服務(wù)體驗，提高了客戶忠誠度和企業(yè)品牌美譽度。在這一點上，攜程非常成功，呼叫中心20鈔鐘接通率達到90%以上，老客戶貢獻了80%的業(yè)務(wù)量。
依靠高品質(zhì)的服務(wù)，攜程緊緊抓住了一批商旅和高端用戶群，這些客戶一旦使用了攜程服務(wù)，就對之產(chǎn)生了依賴，并樹立良好口碑和傳播效應(yīng)。據(jù)統(tǒng)計分析，攜程的服務(wù)傭金水平比同行高10％左右，但用戶保持率仍然高達90％以上。
?。?）規(guī)模經(jīng)濟
憑借豐富的客戶資源和品牌優(yōu)勢，攜程與上游供應(yīng)商搭建起龐大的合作網(wǎng)絡(luò)，規(guī)模效應(yīng)帶來的成本優(yōu)勢突出。目前攜程的合作酒店已超過5600家（中國第二大在線旅游企業(yè)億龍為4700家），其中絕大多數(shù)是3－5星級酒店，約55%酒店給予攜程確保配房（guaranteed allotment），使得攜程能夠即時確認客戶的預(yù)訂。此外，攜程還與全球酒店分銷系統(tǒng)（GDS）建立了鏈接，將網(wǎng)絡(luò)延伸至全球。在航空業(yè)務(wù)方面，攜程已經(jīng)與主要的國內(nèi)和國際航空公司建立了合作關(guān)系，并在全國47個城市具有送票能力。憑借數(shù)量眾多的合作伙伴和高額業(yè)務(wù)量，攜程能夠大規(guī)模投資，以確保擁有先進的IT平臺和數(shù)據(jù)處理中心，在更好地滿足客戶需要的同時控制單位成本。對于競爭者來說，這就形成了較高的成本壁壘。
?。?）完整的產(chǎn)業(yè)鏈
近年來，攜程正積極從線上旅游向線下旅游領(lǐng)域擴張，大力拓展自由行度假旅游打包產(chǎn)品和商旅管理業(yè)務(wù)，在上海、北京等地收購傳統(tǒng)旅行社，拿到了出境游牌照，并面針對特定細分市場開發(fā)了海外高端深度游等產(chǎn)品。攜程整合線上和線下旅游資源，豐富了產(chǎn)品種類，一站式綜合旅游服務(wù)提供商戰(zhàn)略已成雛形。隨著介入旅游產(chǎn)業(yè)鏈中更多環(huán)節(jié)，攜程品牌的知名度將進一步提升，一站式服務(wù)也能夠游客帶來更多方便，節(jié)省其選擇的時間成本，從而吸引新客戶并強化原有客戶的忠誠度。當(dāng)然，與國旅、中旅、中青旅等傳統(tǒng)旅行社相比，攜程線下資源相對要弱很多，也不利于自由行度假產(chǎn)品和商旅管理等業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。但從另一方面來看，攜程沒有歷史的包袱，有體制上的優(yōu)勢，再加上現(xiàn)有業(yè)務(wù)強大的盈利能力和龐大的上游供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)，攜程線下拓展仍然有自己獨特的優(yōu)勢。
我們按照波特五力和SWOT框架對攜程進行了分析，攜程的得分都很高，表明盡管中國在線旅游市場競爭正在加劇，但攜程在行業(yè)競爭中處于非常有利的位置，企業(yè)面臨很好的發(fā)展機遇，持續(xù)高速增長仍然可以期待。
3、產(chǎn)業(yè)鏈細分未來五年內(nèi)對攜程影響有限
國外相對成熟市場中，在線旅游產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)出現(xiàn)了細分化趨勢，上游供應(yīng)商、旅游搜索引擎等開始分割如Expedia之類在線旅游服務(wù)商的市場份額。國內(nèi)也出現(xiàn)了類似趨勢，但我們認為，至少在未來五年內(nèi)攜程的行業(yè)龍頭地位還難以受到挑戰(zhàn)。
未來酒店業(yè)整合加劇，集中度提高。美國排名前10位的酒店集團占據(jù)全國客房數(shù)量60%以上，未來中國酒店業(yè)也必將走向連鎖經(jīng)營，酒店業(yè)集中度會逐步提升。規(guī)模擴大后的酒店集團將有能力建立自己的在線預(yù)訂系統(tǒng)，并減少對攜程的依賴。實際上，中國最大的酒店集團和近年來發(fā)展迅速的如家和錦江之星等連鎖酒店企業(yè)都擁有了自己的預(yù)訂中心，金陵酒店管理公司甚至完全解除了與攜程的合作。但中國酒店業(yè)的整合需要一個漫長過程，在此過程中，攜程必將通過創(chuàng)新，探索出新的商業(yè)模式。
與酒店業(yè)相比，集中度更高的航空業(yè)顯然更適合發(fā)展網(wǎng)絡(luò)直銷。2005年，全世界航空公司的直銷比例已達到46%，但中國目前國內(nèi)航空公司直銷比例僅為20%，未來成長空間仍然很大。航空公司直銷規(guī)模擴大對攜程來說意味著可發(fā)展的空間縮小，但即使如此，攜程目前占中國航空機票預(yù)訂的市場份額只有5.5%，未來完全能夠通過搶占眾多傳統(tǒng)機票銷售門店渠道的份額來保證快速成長?？紤]到攜程優(yōu)質(zhì)的服務(wù)水平和為消費者提供跨供應(yīng)商選擇機會，我們認為，攜程面對上游供應(yīng)商也有足夠的議價能力。
旅游搜索引擎――給攜程帶來了麻煩嗎？以去哪兒（Qunar.com)為首的旅游搜索引擎為游客提供了機票和酒店價格對比的平臺，取代了攜程的部分功能。但我們認為，除了酒店、機票價格信息集成功能，攜程還擁有其他方面競爭優(yōu)勢，如龐大的呼叫中心，優(yōu)秀的服務(wù)質(zhì)量，值得信賴的品牌，以及一站式服務(wù)平臺等，這些優(yōu)勢難以被對手復(fù)制，也難以被取代。因此，旅游搜索引擎短期內(nèi)不足以對攜程構(gòu)成實質(zhì)威脅。
缺少線下旅游資源是攜程的弱項，但旅行社混亂的市場為攜程擴張?zhí)峁┝私^好的機會。到2007年，中國旅行社數(shù)量超過14000家，競爭異常激烈，旅行社之間低質(zhì)量競爭影響了整個行業(yè)的社會聲譽。因此，盡管攜程擁有線下旅行社業(yè)務(wù)資源還非常有限，但國內(nèi)旅行社行業(yè)混亂的經(jīng)營現(xiàn)狀為公司擴張?zhí)峁┝私^佳的機會。
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