經(jīng)過十余年的發(fā)展，我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）市場成長迅速，產(chǎn)品序列基本完備，掛鉤標(biāo)的持續(xù)拓展，應(yīng)用場景逐步豐富.....

　　不過，隨之而來暴露的不足之處也引起了監(jiān)管部門和自律組織的關(guān)注，比如核心交易商活躍市場作用不突出，部分核心交易商長期未展業(yè)等問題，需要強(qiáng)化核心交易商能力建設(shè)；由于市場機(jī)構(gòu)參與意愿不斷增強(qiáng)，還需要進(jìn)一步提升CRM市場入市便利程度。

　　基于此，2月27日，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)（簡稱“交易商協(xié)會(huì)”）在充分征求意見的基礎(chǔ)上，修訂形成了《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)規(guī)則》（協(xié)會(huì)公告〔2024〕5號(hào)）（簡稱“《業(yè)務(wù)規(guī)則》”），并于同日發(fā)布了關(guān)于完善信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)參與者（簡稱“參與者”）管理有關(guān)事項(xiàng)的通知（簡稱“《通知》”）?！躲y行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》（簡稱“《原規(guī)則》”）（交易商協(xié)會(huì)公告〔2021〕11號(hào)）同時(shí)廢止。

　　業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)指出，CRM相關(guān)規(guī)則指引不斷完善參與者管理框架，從僅事前備案管理拓展至覆蓋事前事中事后的全環(huán)鏈管理，并優(yōu)化一般交易商備案要求，從而有助于引導(dǎo)核心交易商積極展業(yè)，健全市場化激勵(lì)約束機(jī)制。

　　核心交易商增加CRM業(yè)務(wù)量要求一般交易商備案精簡說明書等內(nèi)部材料

　　據(jù)悉，當(dāng)前的CRM市場實(shí)行分層架構(gòu)，參與者分為核心交易商和一般交易商，其中核心交易商可與所有交易商交易，一般交易商只能與核心交易商交易，二者交易杠桿比率要求也有所不同。

　　具體來看，在核心交易商方面，開展自營投資管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)、專業(yè)從事信用增進(jìn)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)經(jīng)交易商協(xié)會(huì)金融衍生品專業(yè)委員會(huì)（簡稱“衍生品專委會(huì)”）審議通過，可以備案成為CRM核心交易商（簡稱“核心交易商”）和CRMW/CLN創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)（簡稱“創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)”）方面新增了部分要求。與《原規(guī)則》相比，本次發(fā)布的《業(yè)務(wù)規(guī)則》新增以下內(nèi)容：

　　一是增加定價(jià)能力要求。備案機(jī)構(gòu)申請(qǐng)核心交易商應(yīng)提交具備獨(dú)立定價(jià)方法、定價(jià)人員及定價(jià)管理機(jī)制等情況的說明。

　　二是增加CRM業(yè)務(wù)量要求。截至備案機(jī)構(gòu)提交核心交易商申請(qǐng)材料之日，其最近一年CRM業(yè)務(wù)量應(yīng)達(dá)到5億元。CRM業(yè)務(wù)量計(jì)算范圍包括憑證類產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)、一級(jí)認(rèn)購、二級(jí)市場買入的名義本金以及合約類產(chǎn)品的買入、賣出的名義本金。

　　三是細(xì)化“無違法違規(guī)行為”標(biāo)準(zhǔn)。綜合考慮業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度和處罰嚴(yán)重性等因素，將核心交易商“近2年無違法和重大違規(guī)行為”備案要求細(xì)化為“最近2年未因人民幣債券交易、銀行間市場利率或信用衍生品交易的違法違規(guī)行為，受到金融管理部門或其派出機(jī)構(gòu)的行政處罰或交易商協(xié)會(huì)嚴(yán)重警告、公開譴責(zé)的自律處分”。同時(shí)，鑒于憑證類產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)與債券承銷業(yè)務(wù)相關(guān)，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)備案要求在上述范圍上增加“人民幣債券承銷”。

　　此外，專業(yè)從事信用增進(jìn)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)可以備案核心交易商和創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)，備案機(jī)構(gòu)應(yīng)提交其主管部門批準(zhǔn)開展信用衍生品業(yè)務(wù)的證明文件，其余備案要求與金融機(jī)構(gòu)備案核心交易商一致。

　　而一般交易商信息登記方面，《業(yè)務(wù)規(guī)則》要求，備案機(jī)構(gòu)首次開展CRM業(yè)務(wù)前，應(yīng)向交易商協(xié)會(huì)秘書處進(jìn)行一般交易商信息登記。與《原規(guī)則》相比，備案說明書、內(nèi)部制度等材料進(jìn)行精簡，調(diào)整為包含機(jī)構(gòu)基本信息、衍生品資質(zhì)證明文件和接受自律管理書面承諾的表格模板，大幅提高入市展業(yè)效率。在備案材料精簡的同時(shí)，備案時(shí)間要求統(tǒng)一調(diào)整為在展業(yè)前完成一般交易商信息登記。

　　整體來看，《業(yè)務(wù)規(guī)則》對(duì)于CRM參與者管理的新增要求包括三個(gè)方面。

　　一是明確加強(qiáng)交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)管理，包括充分評(píng)估業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、確認(rèn)簽署相關(guān)協(xié)議文本，并著重加強(qiáng)核心交易商要做好對(duì)一般交易商的風(fēng)險(xiǎn)提示工作。為便利參與者做好交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)管理工作，交易商協(xié)會(huì)秘書處將根據(jù)授權(quán)查詢?cè)瓌t提供信用衍生品資質(zhì)信息查詢服務(wù)。

　　二是強(qiáng)化核心交易商的定價(jià)能力導(dǎo)向，包括優(yōu)化交易定價(jià)機(jī)制和風(fēng)控措施、減少第三方估值過度依賴以及探索建立適合的定價(jià)模型、系統(tǒng)及風(fēng)險(xiǎn)管理體系，并將其作為未來業(yè)務(wù)評(píng)價(jià)的重要參考指標(biāo)。

　　三是參與者應(yīng)妥善留存CRM業(yè)務(wù)相關(guān)的詢價(jià)及交易、創(chuàng)設(shè)記錄，并明確相應(yīng)信息的保存年限要求。

　　據(jù)交易商協(xié)會(huì)提供的數(shù)據(jù)顯示，2023年，共有40家核心交易商和39家一般交易商參與CRM交易，展業(yè)機(jī)構(gòu)數(shù)量創(chuàng)歷史新高。其中，4家核心交易商和16家一般交易商為首次開展CRM業(yè)務(wù)。整體看，核心交易商整體為凈賣出狀態(tài)，一般交易商整體為凈買入狀態(tài)。

　　其中，2023年的CRM交易凈賣出主體主要為股份制銀行、城商行、國有大行、證券公司和信用增進(jìn)公司。證券公司凈賣出量增長較多，從買入賣出相近轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍u出。CRM交易凈買入主體主要是資管產(chǎn)品、外資銀行和農(nóng)商行。資管產(chǎn)品中，公募基金、私募基金、證券公司資管、保險(xiǎn)資管均有參與。

　　國泰君安證券股份有限公司董事總經(jīng)理王煥舟表示，CRM市場規(guī)則的不斷完善能夠有效提振投資者信心，提高企業(yè)發(fā)債效率、降低融資成本，這一發(fā)行模式得到了市場的普遍認(rèn)可。近年來，通過CRM改善民營企業(yè)融資環(huán)境和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式也取得了較好的實(shí)踐效果。

　　CRM市場機(jī)構(gòu)參與意愿持續(xù)提升信用風(fēng)險(xiǎn)分散功能進(jìn)一步增強(qiáng)

　　2010年10月29日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，揭開了我國信用衍生品發(fā)展的序幕。

　　隨著我國債券市場的不斷發(fā)展壯大，債券違約事件也開始出現(xiàn)。2018年，受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，民營企業(yè)債券違約事件發(fā)生，再次提高了市場對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的關(guān)注度。

　　2018年10月，交易商協(xié)會(huì)組織市場成員在國內(nèi)首創(chuàng)“債券+信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）”模式，緩解民營企業(yè)融資難和融資貴問題，對(duì)中債隱含評(píng)級(jí)較低、在債券市場融資存在實(shí)際困難的一批民營企業(yè)進(jìn)行了有效的支持。自2018年之后，“債券+CRMW”模式下的發(fā)債規(guī)模呈現(xiàn)井噴式發(fā)展，延續(xù)至今保持增長。

　　招商銀行資金營運(yùn)中心總經(jīng)理戴志英表示，“債券+CRMW”模式掛鉤債券的主體評(píng)級(jí)不斷下沉，供給與需求找到了共鳴，激發(fā)了市場參與方的主動(dòng)交易意愿，也從真正意義上具備了日后深度發(fā)展的基礎(chǔ)條件和市場化動(dòng)力。

　　經(jīng)過十余年的發(fā)展，CRM領(lǐng)域目前已初具規(guī)模，產(chǎn)品種類也日益豐富，相關(guān)監(jiān)管規(guī)則體系進(jìn)一步細(xì)化和完備。除了學(xué)習(xí)成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我國CRM市場也結(jié)合債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀，走出了具有中國特色的道路，積極進(jìn)行業(yè)務(wù)模式和交易品種方面的創(chuàng)新，探索出了助力企業(yè)融資、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新道路，豐富了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的應(yīng)用場景，推出了如民營企業(yè)債券融資支持工具、CDS指數(shù)等創(chuàng)新品種，取得了長足的進(jìn)步和發(fā)展。

　　2023年，CRM市場機(jī)構(gòu)參與意愿持續(xù)提升，業(yè)務(wù)應(yīng)用模式日趨穩(wěn)定，信用風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)功能進(jìn)一步增強(qiáng)。據(jù)交易商協(xié)會(huì)提供的數(shù)據(jù)顯示，2023年CRM市場累計(jì)交易317筆，名義本金658.13億元，同比增長24%，全年交易量為2018年交易量的7.4倍。各品種存續(xù)名義本金為972.79億元，同比增長46%。

　　截至2023年末，CRM市場參與者合計(jì)163家，其中，核心交易商共計(jì)67家，較2022年末新增2家；一般交易商共計(jì)96家，較2022年末增加16家。按類型劃分，資管產(chǎn)品管理人共61家，新增11家；非金融企業(yè)共10家，新增4家；金融機(jī)構(gòu)共25家，新增1家。此外，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)共計(jì)59家、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)共計(jì)55家，較2022年末分別增加2家和3家。

　　此外，2023年，共有24家創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)開展CRMW業(yè)務(wù)，股份制銀行和城商行整體創(chuàng)設(shè)相對(duì)積極，創(chuàng)設(shè)名義本金占比分別達(dá)到40%和39%。“債券發(fā)行+CRMW創(chuàng)設(shè)”模式為市場主流業(yè)務(wù)模式，同時(shí)掛鉤存續(xù)債券創(chuàng)設(shè)需求有所增加。

　　值得關(guān)注的是，近年來“第二支箭”帶動(dòng)作用成效顯著，CRMW支持民企發(fā)債規(guī)模大幅增長。2023年，支持債券發(fā)行的CRMW共創(chuàng)設(shè)146筆、325.52億元，占全部CRMW創(chuàng)設(shè)量91%，合計(jì)支持95家企業(yè)發(fā)行債券702.79億元，同比增長21%。其中，掛鉤民企債券發(fā)行的CRMW共47筆、117.09億元，同比增長139%，支持199.25億元民企債券發(fā)行，同比增長82%。

　　展望CRM市場發(fā)展前景，不少業(yè)內(nèi)專家給予了相關(guān)建議。王煥舟表示，“未來可以進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)市場參與者的溝通和普及，提高各類市場參與者積極性。同時(shí)，引入貨幣經(jīng)紀(jì)等場外市場中介機(jī)構(gòu)，這有助于提高市場透明度和交易靈活性，緩解信息不對(duì)稱進(jìn)而降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。若能與做市商制度相結(jié)合，則更有助于中國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場多層次、全方位地發(fā)展。”

　　“目前信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場將參與者分為核心交易商和一般交易商，規(guī)定核心交易商可與所有參與者進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易，一般交易商只能與核心交易商進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易。這在一定程度上將市場進(jìn)行了分層，但尚未建立起有效的做市商體系。平層狀態(tài)下，當(dāng)市場出現(xiàn)極端情況或異常波動(dòng)時(shí)，投資者可能面臨因缺乏流動(dòng)性而無法平盤導(dǎo)致虧損的風(fēng)險(xiǎn)。而在做市商體系下，做市商有義務(wù)為市場提供流動(dòng)性，可在一定程度上確保市場流動(dòng)性不至斷裂?！蓖鯚ㄖ圻M(jìn)一步解釋稱。

　　“我國信用衍生品市場運(yùn)行機(jī)制逐步完善，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具繼續(xù)向弱資質(zhì)主體下沉，信用衍生品產(chǎn)品類型逐漸豐富。但目前信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場的流動(dòng)性仍顯不足，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能發(fā)揮尚不充分。展望未來，隨著政策層面持續(xù)優(yōu)化跟進(jìn)，我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場有望進(jìn)入快速發(fā)展階段?！贝髦居⑷缡钦f。