2009年3月30日，摩根路易斯律師事務(wù)所合伙人牟光棟與競天公誠律師事務(wù)所合伙人王衛(wèi)國做客由上海銀沙投資投資總監(jiān)蔡猜主持的“蔡猜投資圈”，就開曼模式如何回歸等話題展開深度探討。
牟光棟
牟光棟是摩根路易斯律師事務(wù)所合伙人，他的重點在于公司與證券法， 特別是對中國新興企業(yè)的投資，中國及美國公司的收購并購，跨國交易稅務(wù)規(guī)劃，以及創(chuàng)投基金的成立。他擁有康乃爾大學，法律博士和紐約市立大學，商業(yè)管理碩士學位，在加州獲得律師資格，同時也是一名合格的會計師。
王衛(wèi)國
王衛(wèi)國是競天公誠律師事務(wù)所合伙人，主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域：公司法；證券法；投資法；合同法；收購兼并與重組；知識產(chǎn)權(quán)保護。曾成功運作多家企業(yè)境內(nèi)上市。王先生擁有北京大學法學學士學位。
精彩觀點：
境外上市有很多模式，最有名的就是新浪模式，新浪模式等于是把小紅籌再提前到你當初跟國外投資人拿錢的時候，等于把它翻出去，你在A輪融資的時候就把這個公司翻出去。像我們做的最多的，境外創(chuàng)投投的這些早期公司，我們一開始就讓它成開曼公司成立，然后就在國內(nèi)成立一家子公司，跟國內(nèi)這家公司做捆綁協(xié)議。這樣做第一法律上有保障，控制這家公司。第二，它的財報可以合并，這樣看起來就可以把國內(nèi)所有的收入跟境外的所有收入合在一起，用這個東西包裝起來上市。
PE都希望選擇可進可退的方式，但是選擇境內(nèi)上還是境外上，做出這個選擇之前前提是真的必須要分析這個企業(yè)的情況，是否具有上市的可能性。另外，恐怕也必須得承擔你投資之后的風險，當然包括法律方面的風險。
以前沒有說你在開曼弄一個公司在美國上市，還有國內(nèi)稅的問題?，F(xiàn)在這些前提都被慢慢打破，大家開始思考我們是不是真的還是要把法律弄得那么復(fù)雜，到境外上市，還是重新思考在境內(nèi)上市就算了。當然境內(nèi)上市很多法律還是沒有改善，尤其是作為一個合資企業(yè)，對少數(shù)投資人的保障非常非常高，在國外沒有這種事情，國內(nèi)有法律的保障，而且沒有優(yōu)先股的概念。這兩個是最主要的，所以他們不愿意在國內(nèi)上市，組一個國內(nèi)公司，這是一個最主要的原因。
應(yīng)該講已經(jīng)搭建完成紅籌架構(gòu)的公司，我們認為是可以回來到境內(nèi)在A股市場上進行發(fā)行股票，但是現(xiàn)在這里邊有一個法律問題，法律問題是什么呢？境外的公司比如開曼公司，現(xiàn)在還不能在國內(nèi)的A股市場上直接發(fā)行股票。怎么辦呢？你原來的大股東，這個大股東通常都是境內(nèi)的自然人，你要在境內(nèi)設(shè)立一個持股公司，用它來收購境外的開曼公司持有的境內(nèi)公司的股權(quán)，把它從一個外資企業(yè)變成一個內(nèi)資企業(yè)。在這樣的一個前提之下，而且保證你的董事、監(jiān)事、高管沒有變化，你的主營業(yè)務(wù)沒有變化的情況下，在這樣一個由外資再轉(zhuǎn)為內(nèi)資完成之后，再由境內(nèi)的主體在國內(nèi)上，這是沒有任何障礙的。
這里邊首先是一個時間成本，假如從現(xiàn)在開始，從外資轉(zhuǎn)內(nèi)資要多長時間操作完成，操作完成之后，如果我在境內(nèi)申請的話，什么時候可以上市。假如下半年或者是明年，境外的股票轉(zhuǎn)好，比如香港或者美國市場轉(zhuǎn)好，不會像前兩年那樣，起碼是可以發(fā)出去了，市盈率可能還不錯，大家還能接受的情況下，顯然還是維持紅籌架構(gòu)在境外上，這是最好的。如果我現(xiàn)在3月份開始選擇由外資轉(zhuǎn)入國內(nèi)，當然現(xiàn)在的一個利好是什么呢？外商投資股份公司的審批商務(wù)部已經(jīng)把權(quán)限下放了，基本上是省級就可以，審批期限可以縮短。但是我們知道假如3月份開始做，很快3個月做完，6月份外商投資股份公司可以成立，成立就可以報申請文件，報申請穩(wěn)健的時候我們就必須考慮到在你前邊國內(nèi)A股市場已經(jīng)過會的和還沒過會的現(xiàn)在有幾百家，那你會等到什么時候？肯定是明年了。假如你排到明年，明年上半年不行，可能得下半年，然后你要一期一期地做追加的審計。那如果明年境外的市場回暖，就退不回去了。
基本上你一開始做開曼，就是你打定主意要去美國。一種你一開始就做合資企業(yè)，基本上不是你想賣掉，你就是在國內(nèi)上市，這是最好的?？偸怯幸恍┤耍漠a(chǎn)品國內(nèi)也很好，國外也很好，或者國內(nèi)也不好，國外也不好，它不能決定。那怎么辦呢？我們現(xiàn)在就開始走所謂的兩條路，我們先把它當成一個合資企業(yè)來做，同時大家簽一個類似境外捆綁的協(xié)議，讓你可以在一定時間法律允許的情況下，把它整個翻到國外去，不等到你準備上市，準備上市就等于紅籌上市，如果那個路很困難，中間一個時點大家改變主意的時候，就把它整個遷到國外去?，F(xiàn)在有這種做法。
從PE的角度方面來講，要考慮好如果在境內(nèi)轉(zhuǎn)換以后的企業(yè)當中持股。因為我們知道通常紅籌架構(gòu)搭建完之后境內(nèi)就是獨資企業(yè)，把它再回歸到內(nèi)資企業(yè)之后，通常我們認為應(yīng)該是為了保護PE的利益，PE必須持有境內(nèi)內(nèi)資企業(yè)的股權(quán)，這樣的話就把它從一個外資企業(yè)、獨資企業(yè)變成了一個中外合資企業(yè)，這里邊要看一下PE如何把那個股權(quán)再來境內(nèi)企業(yè)持股，這個我們認為也比較簡單，可以在香港成立一個公司，然后直接增資也好，技術(shù)上都還比較好做。
如果你回來之后做IPO，可能會時間比較長。但是假如你在國內(nèi)買殼上市，相對來講可能就比較快，因為它已經(jīng)是一個上市公司了，當然你這種買殼上市也要經(jīng)過證監(jiān)會的審批，如果我們PE成為上市公司的股東，要經(jīng)過商務(wù)部的審批，但是畢竟你做首發(fā)程序上還要簡單，排隊的情況少。
借殼上市主要是這么幾個問題，一個問題是一定要找一個合適的殼，這個合適的殼主要是兩方面，一方面是一個比較干凈的殼，最重要是確定它一點沒有或有負債。另外它的經(jīng)營狀況雖然業(yè)績比較差，但是整個管理各方面還算比較規(guī)范，這是一個。另外，這個殼的規(guī)模要和你未來想裝入的資產(chǎn)差不多相匹配，這是借殼上市首要注意的問題。
紅籌企業(yè)境外上市背景
主持人：各位網(wǎng)友大家好，歡迎您參加今天節(jié)目的討論。今天我們節(jié)目的主題是開曼模式是否能夠回歸創(chuàng)業(yè)板。在此我想有很多境內(nèi)投資人應(yīng)該是非常高興的，因為據(jù)說創(chuàng)業(yè)板馬上要推出了。辛辛苦苦孕育的一些企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板推出，應(yīng)該能解決它的資金流動性問題?？墒呛芏嗤赓Y并沒有那么高興，因為他們投資的很多企業(yè)在之前已經(jīng)做好了境外的模式，開曼模式是否能夠回歸境內(nèi)在國內(nèi)上市，境外的投資人是否能搭上順風車，能否解決它的退出問題，今天我們就請來兩位非常資深的律師，會給我們解答一下這個問題。
介紹一下在我左邊的律師是牟律師，他是摩根路易斯律師事務(wù)所的合伙人牟光棟先生，跟大家打聲招呼。
牟光棟：大家好，我是摩根路易斯的牟光棟律師，我去年11月從美國調(diào)來北京，現(xiàn)在主要針對國內(nèi)企業(yè)在境外上市，還有國外的公司在境內(nèi)收購，還有國內(nèi)的稅法、勞動法等。
主持人：我剛才想有機會介紹一下，他剛才已經(jīng)說了，我再補充一下。牟律師主要是對中國新興企業(yè)的投資，中國及美國公司的收購并購、跨國交易、稅務(wù)規(guī)劃以及創(chuàng)投基金的成立，他擁有康乃爾大學法學博士和紐約市立大學的商業(yè)碩士學位，他在加州獲得律師資格，同時也是一名合格的會計師。應(yīng)該是能幫客戶解決很多問題，兩者都兼顧了。
那邊的是王先生，是競天公誠律師事務(wù)所合伙人，他的主要領(lǐng)域是公司法、證券法、投資法、合同法、收購兼并與重組，知識產(chǎn)權(quán)保護。他曾經(jīng)成功運作多家企業(yè)境外上市，王先生擁有北京大學法學學士學位。王總，您確實是很優(yōu)秀的一位律師。
王衛(wèi)國：過獎。
主持人：您再介紹一下競天公誠這個律師事務(wù)所的情況。
王衛(wèi)國：各位網(wǎng)友大家好，我是競天公誠律師事務(wù)所合伙人王衛(wèi)國。
競天公誠律師事務(wù)所創(chuàng)辦于1993年，現(xiàn)在是在國內(nèi)、國外的上市并購業(yè)務(wù)方面處于全國的律師事務(wù)所當中排名前列的律師事務(wù)所之一。競天公誠律師事務(wù)所的主要業(yè)務(wù)就是境內(nèi)外的上市以及并購重組。到目前為止，我們已經(jīng)做完了的境內(nèi)境外上市項目總計有290多家，其中有一些項目是非常有代表性的，比如說我們的第一家民營企業(yè)的紅籌上市，像裕興電腦是我們做的，還有網(wǎng)絡(luò)公司的驕子搜狐也是我們做的，還有最近兩年在房地產(chǎn)市場方面風生水起的民營企業(yè)碧桂園，這些企業(yè)都是我們做的。除此之外我們還做了很多大型國企的境內(nèi)外上市，大概是這么一個情況。
主持人：剛才您介紹完之后我突然發(fā)現(xiàn)有一個問題，今天請到的是兩位競爭對手(笑)，沒有，大家既有競爭，也有合作。
王衛(wèi)國：不會。境內(nèi)境外律師永遠是合作，因為一塊負責境外，一塊負責境內(nèi)。
主持人：我這個問題一問就知道很外行。今天請兩位來主要是有一個大家都很關(guān)心的問題，很多外資VC和PE投資的項目在境外做了一個境外的架構(gòu)，國內(nèi)A股如果重新開啟之后或者是創(chuàng)業(yè)板推出之后，類似于這樣的項目有沒有機會？或者說投資人愿不愿意回歸？我們想回顧一下近十年來主要的外資投資的項目在境外或境內(nèi)上市主要是哪些模式，跟哪些法律條文有關(guān)系？請牟律師先講一下。
牟光棟：我想跟大家討論一下過去幾年來比較重要的幾個國內(nèi)的法律，尤其是外資到國內(nèi)來投資，尤其是創(chuàng)投，風險投資部分最有影響的幾個。大家聽說過75號文跟106號文，主要是對外管局對對外投資做的限制。最早11號文，后來廢掉了，那時造成很大的困擾。后來75號文，106號文出來以后，大家都可以拿到批文，這不是一個太大的關(guān)注的焦點。只要你把你所有要做的事情披露出來，至少在上海、北京都沒有什么太大問題。
下一個更重要的就是商務(wù)部出的10號文，關(guān)于并購和紅籌上市，這對我們的影響就比較大了，而且它的不確定性更高。不像75號文，外管現(xiàn)在都批了，以前不批造成很大困擾。商務(wù)部很少看見成功的例子。造成這個影響是如果你的開曼模式是在10號文發(fā)布之前做的，那現(xiàn)在境內(nèi)境外的律師達成共識當然沒有特別法律的保護，也沒有商務(wù)部特別的規(guī)定，你還是可以上市，當然就有一些危險，就像阿里巴巴自己披露的一些東西，這是10號文發(fā)以前所做的模式，不受這個限制我們才可以上。
目前為止，當然最近外面的市場也不太好，我們或沒有看到有人是在2006年9月以后成立的能夠上市。這兩個對我們有很大的影響。
還有稅法，去年新出來的稅法之后，對整個外資還有國內(nèi)的居民在境外投資再回來投資造成很大影響。稅法有兩個方面很重要，一個是采取美國CFC的概念，基本上中國居民擁有50%境外避稅天堂的企業(yè)，為什么叫避稅天堂？如果中國居民超過50%，這些人都要賦稅。以前做過很簡單的一些避稅的設(shè)計現(xiàn)在不能用了，美國的會計師很高興看到這個事情，就開始告訴你怎么做。我們還沒有看到一個很好的模式出來，很多人還用以前的模式，不過都沒有辦法太能達成當初的效果。
稅法現(xiàn)在又把在中國境內(nèi)有主要營運的公司，不管是開曼模式還是美國公司，把你當成中國境內(nèi)的公司看待，同樣給你收稅，這樣對稅務(wù)也造成很大的影響。據(jù)我個人了解，還沒有稅務(wù)局跟幾家大公司討論這個東西，還沒有定論，到底這些公司怎么收稅，到底在國內(nèi)怎樣的運營才能達到稅務(wù)局收稅或者不收稅的標準。
主持人：您的意思是類似這樣的企業(yè)兩邊都要交稅？
牟光棟：只交一邊的稅，就是國內(nèi)的稅，以前是都不納稅。比如說我是開曼的，我只交國內(nèi)的稅。如果有一個國內(nèi)的企業(yè)在全亞洲都遍布，都賺了錢，但是這些錢賺完以后都要在中國納稅。那就變成以前在美國的這些公司，在全世界都有，把錢放在很多境外，像開曼，那些地方不送回美國就不用納稅?，F(xiàn)在你只要是中國的公司就在中國納稅，不是中國的公司也沒關(guān)系，在中國賺錢做生意也在中國納稅。這是目前除了一般的法律之外，這是稅法給我們造成的影響。
主持人：王律師，因為您一直在境內(nèi)做這一塊，對這個應(yīng)該是特別了解，之前應(yīng)該是有紅籌的概念，到后來可能紅籌都做不了，這十年中間轉(zhuǎn)折點在哪個點上？前后特別大的變化是什么？
王衛(wèi)國：剛才牟律師已經(jīng)把歷史上的情況做了一個回顧，我再補充一下，講講歷史的故事。
紅籌這個概念實際上是起源于1997年我們都知道，俗稱叫“紅籌指引”。1997年國務(wù)院頒布了進一步加強有關(guān)公司境外上市有關(guān)問題的通知，紅籌指引主要是針對當時很多國有企業(yè)他們借助在境外的殼公司，為什么呢？因為很多國有企業(yè)當時在境外都有窗口公司，或者它們通過其它的渠道在境外有這樣一個殼公司，通過境外的殼公司把境內(nèi)的資產(chǎn)裝到境外的殼公司去上市。當時的立法背景主要是針對于這樣的一個上市情況頒布了“紅籌指引”。這個“紅籌指引”是對于國有企業(yè)間接在境外上市規(guī)定了它上市的模式以及審批的環(huán)節(jié)，應(yīng)該說為國企進行境外間接上市立下了一個非常好的法律。但是在此之后，很多民營企業(yè)尤其是國內(nèi)境內(nèi)的自然人也來仿效這樣的一個模式進行上市。這里邊就出現(xiàn)了法律的一個盲點，因為在97年的“紅籌指引”里講到有一個很關(guān)鍵的概念叫境內(nèi)的公司，什么叫境內(nèi)的公司法律并沒有更加明確的解釋。后來在業(yè)內(nèi)包括監(jiān)管機構(gòu)都認為境內(nèi)的公司不光包括境內(nèi)的國企還包括境內(nèi)的民營和非國企，大家業(yè)內(nèi)就形成一個共識。但是對于境內(nèi)的自然人、境內(nèi)的居民，如果在境外設(shè)立公司，然后把資產(chǎn)裝出去間接上市，法律上仍然是一個空白。所以，在這種情況下才誕生了1999年剛才我說的裕興電腦作為第一個吃螃蟹的企業(yè)，它到境外去上市。在裕興電腦上市之后，當然后來還有恒安國際有一批企業(yè)，慢慢都以紅籌的方式走出去。為了區(qū)別于國企的紅籌上市，把民營企業(yè)的紅籌上市我們叫為“小紅籌”，國有企業(yè)叫“大紅籌”，這是大小紅籌業(yè)內(nèi)的俗稱。
當監(jiān)管機關(guān)看到民營企業(yè)的境外上市潮開始涌動之后，在2000年為了加強間接上市的管理，就頒布了關(guān)于涉及中國境內(nèi)權(quán)益在境外上市的通知，要求在中國境內(nèi)的自然人通過紅籌方式上市的，必須要報送證監(jiān)會，獲得證監(jiān)會的無異議函。這樣實際上也是為民營企業(yè)在境外上市拓展了一個法律上的渠道。從這個之后，民營企業(yè)就大批地從一個法律的模糊地帶走向了一個法律的規(guī)范過程。這是在2000年。
這個過程大概走了一兩年的時間，因為這中間也出現(xiàn)很多問題，后來監(jiān)管機關(guān)又從嚴要求，可能在無異議函的發(fā)放方面、審核方面，可能會處于一個停滯狀態(tài)，停頓了大概有一年多的時間。到2003年，國務(wù)院取消行政審批的時候，證監(jiān)會就把這個無異議函的通知給取消掉了，取消掉了之后就變成了對于這種民營企業(yè)的紅籌上市，法律上又是松綁，在這種松綁的情況下大批企業(yè)就到境外去上市，接下來一直延續(xù)到2005年、2006年，剛才牟律師已經(jīng)講了，前面大概是這個故事。
主持人：我知道06年10號文出來之后，對投資人、企業(yè)都是打擊很大的，為什么打擊很大？內(nèi)容具體表現(xiàn)在哪些方面？
牟光棟：基本上就是要審批，大家持的態(tài)度是，如果你是這個文出來以后所做的開曼模式，你要拿批文。至于出來之前是不是要拿批文，沒人拿得到，等于大家得到了一個共識，我們不需要拿，國內(nèi)的一些大的律師事務(wù)所也給了法律意見書。這兩年還沒有特別大的影響，因為你能夠上市，當然也是2004年、2005年開始成立。如果從2006年開始成立，等到這一波經(jīng)濟危機結(jié)束又可以開始上市，就會有問題，10號文之后才開始成立，那時能不能拿到法律意見書，可不可以上市，那時我們就知道10號文真正的效力。
主持人：我們知道到境外上市有很多模式，像新浪模式等等其它的東西，大概能不能介紹一下類似這樣的模式，它的架構(gòu)是什么樣？怎么操作？
牟光棟：最有名的就是新浪模式，新浪模式等于是把小紅籌再提前到你當初跟國外投資人拿錢的時候，等于把它翻出去，你在A輪融資的時候就把這個公司翻出去。像我們做的最多的，境外創(chuàng)投投的這些早期公司，我們一開始就讓它成開曼公司成立，然后就在國內(nèi)成立一家子公司，跟國內(nèi)這家公司做捆綁協(xié)議。這樣做第一法律上有保障，控制這家公司。第二，它的財報可以合并，這樣看起來就可以把國內(nèi)所有的收入跟境外的所有收入合在一起，用這個東西包裝起來上市。我看到前年10月上證最高的時候，我們想境外律師義務(wù)要失業(yè)了，沒有人做開曼了，所有人都投合資企業(yè)，說上證這么好，我們都在國內(nèi)上市，為什么跑到國外？因為我們做這些東西很麻煩，又花費境外的錢，一大堆英文的東西，搞得大家非常煩。后來股票下來一點，大家又開始走原來的路，我們又有工作做了。
差不多是這兩個模式，現(xiàn)在還有很多人說要借殼上市，最近聽到很多，因為美國那些上市公司變得市值、估值很便宜，一些國內(nèi)的企業(yè)就開始想我們到他們那邊買它的股票，然后控制它以后，再讓它回國內(nèi)買我們國內(nèi)的公司。第一，這得需要批，聽說目前商務(wù)部就批了一家。第二，有稅的問題。國內(nèi)的稅現(xiàn)在20%，所有的東西要做評估，不能像以前那樣。稅的考量會造成一定的影響，基本上這是一個。最后大家做了一個借殼上市，在美國弄一個已經(jīng)上市的小公司，不過這樣做也是有10號文的規(guī)定，真正做沒有人能真正打保票。這是比較小一點的公司在做，小部分目的是為了融資，大部分是為了增加它的影響力，說我是一個上市公司。
主持人：王律師，在您接手的案子當中，有沒有一些原來想在境內(nèi)上市，但排隊等不上，后來出去的？
王衛(wèi)國：有，在10號文之前就采取典型的紅籌的模式，都不會采取協(xié)議控制的方式。
主持人：10號文之后呢？
王衛(wèi)國：10號文之后，我們的經(jīng)驗當中有兩個變化，一個變化是以往典型的紅籌模式，現(xiàn)在停下來了，做不了。還有一個模式就是剛才牟律師講的協(xié)議控制的模式。這種協(xié)議控制的模式有少量的企業(yè)采取這個模式，但是這種模式有兩個問題，一個問題，從現(xiàn)在已經(jīng)上市成功的企業(yè)來看都是在美國上市的，因為美國監(jiān)管機構(gòu)允許中國律師在法律意見當中就這個協(xié)議控制的模式是否符合中國法律，是否符合10號令發(fā)表保留意見。因為中國律師認為這種協(xié)議控制和10號文當中所規(guī)定的里邊有一個關(guān)聯(lián)并購，所謂關(guān)聯(lián)并購就是你境外的殼公司采取這種協(xié)議方式對境內(nèi)的主體進行一個控制，我們認為這是一個規(guī)避返程并購的方式，我們一般謹慎都會發(fā)表一個保留意見，而這個保留意見是可以被美國的監(jiān)管機構(gòu)接受。美國的監(jiān)管理念是反正你披露了，風險是投資者自擔。但是這樣的法律意見書在香港聯(lián)交所是不接受的，就變成這樣的一個模式在美國可能能走通，但是在香港現(xiàn)在來看好像還沒有案例。
主持人：牟律師，剛才講了這么多我們應(yīng)該知道各個市場的優(yōu)缺點都是很明顯的，據(jù)您所知為什么那么多外資投資者喜歡到境外上市？
牟光棟：退出方面最容易，在境外的一些投行知道怎么做披露，這些都很有保證。而且你到境外上市以后，對它的質(zhì)量是一個保證。以前國內(nèi)內(nèi)資上市很難，很少有合資企業(yè)能上市，到目前為止都不太多。以前就更少了，以前最容易做的就是反正我們是外資，反正我們用新浪模式、開曼模式，我們就在外面上，錢也都在外面，都沒有問題，也沒有稅的問題，以前沒有說你在開曼弄一個公司在美國上市，還有國內(nèi)稅的問題?，F(xiàn)在這些前提都被慢慢打破，大家開始思考我們是不是真的還是要把法律弄得那么復(fù)雜，到境外上市，還是重新思考在境內(nèi)上市就算了。當然境內(nèi)上市很多法律還是沒有改善，尤其是作為一個合資企業(yè)，對少數(shù)投資人的保障非常非常高，在國外沒有這種事情，國內(nèi)有法律的保障，而且沒有優(yōu)先股的概念。這兩個是最主要的，所以他們不愿意在國內(nèi)上市，組一個國內(nèi)公司，這是一個最主要的原因。
主持人：王律師有沒有補充，有很多境外投資人說如果我在國內(nèi)上市，第一，上市排隊不知道哪年排到我。第二，我上市之后我的鎖定期說不定有三年。前后加起來萬一給我5、6年，我整個資金的鎖定期就是7年左右。萬一我7年還退不出怎么辦？這可能是他們比較擔心的。
王衛(wèi)國：剛才牟律師講了，實際上這種PE的選擇還是基于中國跟境外兩地法律方面規(guī)定的不同。比如在境內(nèi)不能有優(yōu)先股。另外，在國內(nèi)上市出于中國證券市場現(xiàn)在還處于一個初級的發(fā)展階段，為了維護股權(quán)的穩(wěn)定，比如說像對賭的條款，可能在中國法律里雖然不是禁止性的規(guī)定，但是傾向還是比較謹慎。另外比如像回購，如果是不能夠上市的話，PE可以要求回購，這樣的約定作為監(jiān)管機關(guān)來講，它可能覺得也是一個股權(quán)不穩(wěn)定的因素，是國內(nèi)跟境外的法律方面的差異。再比如像交易規(guī)則規(guī)定，如果擬上市公司在發(fā)行前一年你要引入投資者的話，以增資方式引入投資者，新進來的投資者必須從你增資完成以后要鎖定三年，實際上像這一類的規(guī)定，由于兩地法律的不同，所以使得可能PE會選擇對自己更有利的一個途徑。
主持人：講到現(xiàn)在我突然想到一個問題，如果紅籌架構(gòu)的很多企業(yè)沒有了，或者是說我認為引進式紅籌架構(gòu)是境外的企業(yè)資質(zhì)不太好，我又不愿意投那些在境內(nèi)上市的企業(yè)，這個時候外資的VC和PE怎么辦？這個問題是不是應(yīng)該這樣理解？比如我是外資，已經(jīng)有紅籌架構(gòu)的企業(yè)，我認為資質(zhì)不好，我不愿意投，我想投的又在國內(nèi)上市，這個時候我又怕被它鎖定那么長時間，它又不愿意到國外上市，架構(gòu)又做不了，這時我應(yīng)該怎么辦？
王衛(wèi)國：這個可能就比較難辦了。
牟光棟：我們最近做了一個，基本上你一開始做開曼，就是你打定主意要去美國。一種你一開始就做合資企業(yè)，基本上不是你想賣掉，你就是在國內(nèi)上市，這是最好的。總是有一些人，他的產(chǎn)品國內(nèi)也很好，國外也很好，或者國內(nèi)也不好，國外也不好，它不能決定。那怎么辦呢？我們現(xiàn)在就開始走所謂的兩條路，我們先把它當成一個合資企業(yè)來做，同時大家簽一個類似境外捆綁的協(xié)議，讓你可以在一定時間法律允許的情況下，把它整個翻到國外去，不等到你準備上市，準備上市就等于紅籌上市，如果那個路很困難，中間一個時點大家改變主意的時候，就把它整個遷到國外去。現(xiàn)在有這種做法。
主持人：目前新投的項目我們可以這樣做。
牟光棟：對，有一些人這樣做，但對于實證有沒有人中間拉出去，可能是有，但是很多是先拿著錢進來，然后我們?nèi)ツ脤徟?，慢慢批出來。可能至少兩三年的上市之前作業(yè)，讓你能夠選擇。
王衛(wèi)國：PE都希望選擇可進可退的方式，但是選擇境內(nèi)上還是境外上，做出這個選擇之前前提是真的必須要分析這個企業(yè)的情況，是否具有上市的可能性。另外，恐怕也必須得承擔你投資之后的風險，當然包括法律方面的風險。
圖為摩根路易斯律師事務(wù)所合伙人牟光棟。(來源：新浪創(chuàng)業(yè))
主持人：剛才我們講到開曼模式，其實很多企業(yè)現(xiàn)在很著急，他說我已經(jīng)完全符合在境內(nèi)上市企業(yè)的規(guī)則了，現(xiàn)在境外IPO看不著，不知道什么時候開，開了之后可能股價比開盤價還低，基本上拿不到錢，我花了那么多成本，這時如果我想回來，有沒有辦法？
王衛(wèi)國：你說的這個問題非常好，因為最近一段時間，我們也在和我們投行的朋友、其他的朋友在論證這個問題。應(yīng)該講已經(jīng)搭建完成紅籌架構(gòu)的公司，我們認為是可以回來到境內(nèi)在A股市場上進行發(fā)行股票，但是現(xiàn)在這里邊有一個法律問題，法律問題是什么呢？境外的公司比如開曼公司，現(xiàn)在還不能在國內(nèi)的A股市場上直接發(fā)行股票。當然這兩年證監(jiān)會也一直在研究紅籌回歸的問題，在2007年的時候，當時曾經(jīng)醞釀先從國企，就是我們大紅籌的國企紅籌回歸，但是那個紅籌回歸應(yīng)該講有很多法律上的障礙，不是一蹴而就的事情。
從現(xiàn)在我們了解到的證監(jiān)會掌握的尺度，我們也認為這個掌握是非常合理的。開曼公司如果想在境內(nèi)上可以，你前提是必須得轉(zhuǎn)回到你紅籌架構(gòu)之前的內(nèi)資架構(gòu)。舉一個例子，比如你的架構(gòu)搭的是你境外有一個開曼公司，這是典型的架構(gòu)，開曼公司下面是一個境內(nèi)的獨資企業(yè)，現(xiàn)在你如果想在境內(nèi)上，怎么辦呢？你原來的大股東，這個大股東通常都是境內(nèi)的自然人，你要在境內(nèi)設(shè)立一個持股公司，用它來收購境外的開曼公司持有的境內(nèi)公司的股權(quán)，把它從一個外資企業(yè)變成一個內(nèi)資企業(yè)。在這樣的一個前提之下，而且保證你的董事、監(jiān)事、高管沒有變化，你的主營業(yè)務(wù)沒有變化的情況下，在這樣一個由外資再轉(zhuǎn)為內(nèi)資完成之后，再由境內(nèi)的主體在國內(nèi)上，這是沒有任何障礙的。
主持人：這是惟一的辦法嗎？
王衛(wèi)國：現(xiàn)在來看這是惟一的一個辦法。這是直接上?，F(xiàn)在從這個途徑延伸開還有怎么上呢？你可以在國內(nèi)買一個上市公司的殼，借殼上市，但是這只是上市的另外一個方式，但是前提也是必須要從外資轉(zhuǎn)回到內(nèi)資。
主持人：如果我要轉(zhuǎn)回來，我的股權(quán)有變動，變動還得等申請才能上市。
王衛(wèi)國：這個不用等，因為你的實際控制人是沒有發(fā)生變化的，在紅籌架構(gòu)搭建之前，你的實際控制人比如境內(nèi)自然人甲，你搭建之后實際控制人沒有任何變化，你在轉(zhuǎn)回來之后，你境內(nèi)的實際控制人還是甲，所以實際控制人沒有變化。保證實際控制人沒有變化，董事高管沒有變化，這就符合境內(nèi)關(guān)于首次公開發(fā)行股票的管理規(guī)定，所以轉(zhuǎn)換之后馬上就可以重組改制上市。
主持人：您這么說好像挺容易，中間有沒有困難？
牟光棟：我現(xiàn)在看過一個，至少一年半還在排隊，不過感覺已經(jīng)排上了。
王衛(wèi)國：對，排隊的問題現(xiàn)在是市場審核節(jié)奏的問題，但是這個方式肯定是沒問題。
主持人：方式是這樣，但是回來之后得等多久，排多長時間的隊還不知道。
王衛(wèi)國：對，因為這是現(xiàn)在整個全球股市就是這樣，國內(nèi)IPO的審核節(jié)奏主要是看國內(nèi)的市場回熱的情況，其實監(jiān)管機構(gòu)也很著急，他們都希望企業(yè)都上市，回到07年、08年的樣子，到6000多點證監(jiān)會那時是推著你上市，證監(jiān)會審核時間很快，現(xiàn)在是沒辦法?，F(xiàn)在的排隊主要是由于現(xiàn)在特殊形勢造成的。
主持人：您身邊的投資人投了項目的項目方他們想回來的多嗎？或者說根本不想回來？
牟光棟：對外資來說他不在意。我做為一個創(chuàng)投，做為一個私募基金，就是帶給我投資人最大的利益。拿人民幣照樣可以換成美金，港幣也可以換成美金，在美國上市也是美金，只要美金回到你的口袋里就達到目的了，所以不在意。當然鎖定期的問題比較麻煩，好像還沒有太好的解決方法。不過它們只要能夠上，只要那里估值高，都不會有太大問題。在美國上最簡單，你這個公司上了以后就把股票發(fā)給大家就沒事了。在國內(nèi)不可能把A股的股票發(fā)出去，等于事情還在那兒，你還得幫他們管股票，幫他們賣。很多技術(shù)性的問題都要想到，我現(xiàn)在看到一個，就是傳統(tǒng)的新浪模式，國外不上就在境內(nèi)上。本來境內(nèi)拿執(zhí)照這個公司，剛好是創(chuàng)始人，也沒改變什么，就把國外拆了以后，把錢退回給大家，讓大家把錢直接投到國內(nèi)的公司。
主持人：整個過程有風險嗎？
王衛(wèi)國：應(yīng)該講沒有什么風險，但是這里邊有一個問題，從PE的角度方面來講，要考慮好如果在境內(nèi)轉(zhuǎn)換以后的企業(yè)當中持股。因為我們知道通常紅籌架構(gòu)搭建完之后境內(nèi)就是獨資企業(yè)，把它再回歸到內(nèi)資企業(yè)之后，通常我們認為應(yīng)該是為了保護PE的利益，PE必須持有境內(nèi)內(nèi)資企業(yè)的股權(quán)，這樣的話就把它從一個外資企業(yè)、獨資企業(yè)變成了一個中外合資企業(yè)，這里邊要看一下PE如何把那個股權(quán)再來境內(nèi)企業(yè)持股，這個我們認為也比較簡單，可以在香港成立一個公司，然后直接增資也好，技術(shù)上都還比較好做。
牟光棟：它在國外保護得很好，轉(zhuǎn)到內(nèi)資企業(yè)那一天開始到它上市可以賣的那一天，這中間的不確定性特別多，你沒有否決權(quán)了，其它保障統(tǒng)統(tǒng)沒有了，這個公司也不能賣了，你賣了沒有優(yōu)先權(quán)，都沒有了。這段時間拖得越久，就像排隊受到利益損傷越大，如果只是半年就啪啪上了，就沒事。如果一拖拖一年半，對它們的影響很大。
王衛(wèi)國：因為像紅籌架構(gòu)，在開曼公司像牟律師說的為了保護小股東的利益會做很多特殊的安排、承諾，但是現(xiàn)在在國內(nèi)還不行，做不了。
主持人：如果我是外資，我就不愿意回來，我覺得風險太大。
王衛(wèi)國：但是也有例外，這兩年像軟銀當時投資的深圳怡亞通供應(yīng)鏈股份有限公司，當時它投完之后，怡亞通是07年上市，差不多現(xiàn)在應(yīng)該能夠退出了。
主持人：我還有一個問題，我們到這個節(jié)點上，國內(nèi)資本市場也不好，境外資本市場也不好，我又想退出，我應(yīng)該是用什么標準去考慮我自己的項目到底是繼續(xù)在境外等它IPO開啟的時候，還是我見好就收，馬上轉(zhuǎn)回來到境內(nèi)上市。有可能我們現(xiàn)在無法確定，5年之后回頭看那時我干什么折騰來折騰去，本來境外馬上第二年就上了，我又把它折騰回來，回來之后等了三年還上不了。這個度應(yīng)該怎么把握？有沒有標準或者是考量的一些東西？
牟光棟：我要知道我就做投行了。
主持人：您了解的投資人他們一般怎么考慮這個問題？作為律師會給他們哪些方面的建議，到底是回來還是說繼續(xù)留在外面？
牟光棟：這個東西你要回來要看一年到兩年以后的事，誰能看到一年到兩年以后的事，這完全是看商業(yè)上的判斷，不光是對中國有信心，而且對中國股票市場有信心，還要評估香港是不是好一點，這個變數(shù)都很多?，F(xiàn)在投行這方面了解也很多，我們有些客戶上市的時候我們做評估，說回到國內(nèi)上市，一個高科技公司要不要在香港上市，考慮很多。本來可以在國內(nèi)上，也可以在美國上、香港上，這時要評估一下，怎么在三個之間找一個可能在6個月到12個月中間最好。
王衛(wèi)國：我同意牟律師的意見。這里邊首先是一個時間成本，假如從現(xiàn)在開始，從外資轉(zhuǎn)內(nèi)資要多長時間操作完成，操作完成之后，如果我在境內(nèi)申請的話，什么時候可以上市。如果讓我們現(xiàn)實做一個分析的話，比如說現(xiàn)在這個時點，3月開始操作這個事情。為什么我說是時間成本呢？假如下半年或者是明年，境外的股票轉(zhuǎn)好，比如香港或者美國市場轉(zhuǎn)好，不會像前兩年那樣，起碼是可以發(fā)出去了，市盈率可能還不錯，大家還能接受的情況下，顯然還是維持紅籌架構(gòu)在境外上，這是最好的。如果我現(xiàn)在3月份開始選擇由外資轉(zhuǎn)入國內(nèi)，當然現(xiàn)在的一個利好是什么呢？外商投資股份公司的審批商務(wù)部已經(jīng)把權(quán)限下放了，基本上是省級就可以，審批期限可以縮短。但是我們知道假如3月份開始做，很快3個月做完，6月份外商投資股份公司可以成立，成立就可以報申請文件，報申請穩(wěn)健的時候我們就必須考慮到在你前邊國內(nèi)A股市場已經(jīng)過會的和還沒過會的現(xiàn)在有幾百家，那你會等到什么時候？肯定是明年了。假如你排到明年，明年上半年不行，可能得下半年，然后你要一期一期地做追加的審計。那如果明年境外的市場回暖，就退不回去了。所以，確實要看未來一兩年的情況，這個時間成本應(yīng)該會加大。
另外一個問題，外資一定要承擔剛才牟律師講到的，很多保護措施可能難以達到。
主持人：這樣講的話真是很不樂觀。
圖為競天公誠律師事務(wù)所合伙人王衛(wèi)國。(來源：新浪創(chuàng)業(yè))
主持人：融資的時候錢要進來，卡得特別嚴，審批還得很長時間，現(xiàn)在很多內(nèi)資企業(yè)都不愿意要外資，因為嫌麻煩，要審批好幾個月。然后我退出的時候，真正退出還得等待排隊，不知道以后怎么樣。這么看來外資投資人在國內(nèi)的發(fā)展豈不是舉步維艱？也是不是比較嚴重的說法？
王衛(wèi)國：也不能這樣說，因為剛才說到如果你回來之后做IPO，可能會時間比較長。但是假如你在國內(nèi)買殼上市，相對來講可能就比較快，因為它已經(jīng)是一個上市公司了，當然你這種買殼上市也要經(jīng)過證監(jiān)會的審批，如果我們PE成為上市公司的股東，要經(jīng)過商務(wù)部的審批，但是畢竟你做首發(fā)程序上還要簡單，排隊的情況少。
主持人：借殼上市只是一種辦法，但是不會像您講的還是挺簡單，因為借殼上市還是牽扯很多方面，具體到具體的案例會牽扯哪些問題，如果借殼上市？
王衛(wèi)國：借殼上市主要是這么幾個問題，一個問題是一定要找一個合適的殼，這個合適的殼主要是兩方面，一方面是一個比較干凈的殼，最重要是確定它一點沒有或有負債。另外它的經(jīng)營狀況雖然業(yè)績比較差，但是整個管理各方面還算比較規(guī)范，這是一個。另外，這個殼的規(guī)模要和你未來想裝入的資產(chǎn)差不多相匹配，這是借殼上市首要注意的問題。
第二個問題，從PE的角度，如果PE未來也想?yún)⒐傻綒す井斨校鸵紤]到按照外國戰(zhàn)略投資者投資上市公司的規(guī)定，要經(jīng)過商務(wù)部的審批，最后還要證監(jiān)會的審批。
影響到時間進程主要是這些方面。其它就是裝入資產(chǎn)的問題，還有和殼公司討價還價。
主持人：之前有成功的案例嗎？
王衛(wèi)國：現(xiàn)在好像還都沒有，當然外資直接買殼的最近有一個，SST閩東，它1月9號公布了一個資產(chǎn)重組的預(yù)案，它是由中華硬管，臺灣的一個企業(yè)，它是向它做一次定向發(fā)行，還有資產(chǎn)重組，閩東把原來的資產(chǎn)業(yè)務(wù)全部賣給它的大股東，同時向中華硬管以及其它的關(guān)聯(lián)方去增發(fā)股票。經(jīng)過這樣的一個重組和增發(fā)完了之后，中華硬管成為這個上市公司的大股東。這是最近最新的一個案例，還在進行當中。但是從PE來參股上市公司的最近兩年的案例，我們知道有一家是恒豐紙業(yè)，當然恒豐紙業(yè)就是按照外國戰(zhàn)略投資者投資的方式，但不是剛才講的利用紅籌架構(gòu)回來的，這個好像現(xiàn)在還沒有。
主持人：看來這種方式不是很可行，如果可行的話大家都用。
王衛(wèi)國：不是，不是，因為紅籌架構(gòu)回歸這也是最近這段時間大家在探討的，可能還沒開始實施。
主持人：我知道牟律師在新基金的設(shè)立方面是很有經(jīng)驗的，外資如果在投資方面和退出方面困難是暫時的，但是咱們得做一點新的打算，是不是要成立人民幣基金，您能不能在這方面給我們分享一下外資的經(jīng)驗。
牟光棟：人民幣基金在去年上半年的時候講得很火，我們知道好幾個大的從硅谷回來的基金都談這個事，可是真正后來做的人我覺得很少。我認為最大的困難是，就算是變成人民幣基金，里面有外資在這邊，變成一個創(chuàng)業(yè)投資基金，你在審批的時候，從法律字面上看好像比較容易，但是實際上實踐中間，我們覺得它跟原來審批是一樣的。人民幣基金投到一個國內(nèi)企業(yè)，我們覺得只要報上去讓它記錄就好了。如果審批官說我不要收，你就完了。另外，給大家講一個笑話，你去一個審批機關(guān)說要投這個東西，這個人看合資企業(yè)，過去二十年不知道批了多少，看了就知道怎么批，突然來一個人民幣基金，哎，法律我沒有學過，怎么實踐不知道，就放在那兒，反而比較慢。因為你最后只要投到一個合資基金外資進來，三個月就走了，進去一個人民幣基金反而比較慢，它的意義在哪兒呢？大家討論為什么要做人民幣基金，很大程度是因為賭法律到時有人會把它重新解釋，報上來真的把它當成國內(nèi)的錢來看，有這個可能，我們現(xiàn)在還沒有看到這是一個很廣泛的變化。第二就是一個marketing，大的基金在國外，我們對中國多投入，我們就是組成人民幣基金。它的好處在哪兒？第一，跟國內(nèi)的公司講，人民幣基金批得快，不要跟外國人拿錢。第二，全世界中國熱的時候，一聽有人民幣基金，馬上掏錢的速度就快一點，比你說我們在開曼投，這是一個marketing的意義，做行銷會更好。第三，人民幣基金在國內(nèi)，至少可以先借錢，有些企業(yè)馬上要用錢，你如果再給它審批三個月做合資企業(yè)，可能就活不下去了。它可能用借款，通過國內(nèi)的銀行來借就快，這樣對企業(yè)的幫助就大。這是我們目前為止看到三個為什么大家想要做人民幣基金的原因，真正做出來的不太多，尤其是從硅谷回來的這些基金。
主持人：為什么他們做起來不太容易？
牟光棟：有一個很嚴重的問題，就是稅要怎么計劃，我們花很多時間在看、在聽，到底人民幣基金投進來的是用香港的還是愛爾蘭的，需要花很長時間要討論，沒有定論，因為以前沒有人做這個事，好不好審批還次之，外資怎么進來，怎么退出，這些都很復(fù)雜。而且你要在國內(nèi)找一個伙伴，最多就是各省開發(fā)區(qū)的基金，要跟它談，大家對基金的期待都不是很一致。
主持人：我的理解這樣是不是不太準確？比如我是外資，有人愿意出錢，比如民營企業(yè)愿意掏5億人民幣，我成立一個國內(nèi)企業(yè)，錢歸我管，但是這個錢投出去還是按人民幣投，跟所有人民幣基金的待遇是一樣的，這不可以嗎？
牟光棟：基本的概念是這樣，問題是你那個企業(yè)不能隨便成立一個外資企業(yè)就開始丟錢。
主持人：企業(yè)投出去錢就可以給它，我是人民幣基金，投到企業(yè)里就是人民幣。
牟光棟：對，就是我剛才講的，照法律字面上來看這是很容易做的一件事，可是真正實驗當中，很多人說不行，還是要批。因為最后達到目的是一樣，因為現(xiàn)在合資企業(yè)也可以上市，不一定要完全內(nèi)資企業(yè)上市，你就比哪個比較快、哪個省錢、那個最好受到保護。是一個純百分之百國內(nèi)的企業(yè)還是一個合資企業(yè)？如果兩個最后一樣，我們就看投的過程中哪個最省事，那個最能對那個基金來搶這個案子的時候、評估這個案子的時候帶來最大的效益。這些方面來考慮。
主持人：我發(fā)現(xiàn)做律師太不容易了，要懂得的東西太多了，而且要涉及不同的架構(gòu)。兩位，據(jù)你們的了解和理解，對境內(nèi)、境外的資本市場做一個預(yù)期。我們不需要明確，但是可以談你的觀點。
王衛(wèi)國：其實從我們作為資本市場的參與者來講，我們當然非常希望全球的資本市場盡快地恢復(fù)。這樣來講無論是香港、美國主要的境內(nèi)企業(yè)的上市地還是國內(nèi)的市場，盡快地恢復(fù)，恢復(fù)以后各種上市的方式就非常靈活了。對于已經(jīng)搭建好架構(gòu)的可能就不再考慮回來了，那就馬上可能在境外發(fā)了。對于境內(nèi)已經(jīng)排隊的企業(yè)，趕緊往前走。所以，從我個人來講，我還真的希望市場盡快地回暖，這是一方面。
第二方面，從PE的角度上來講，剛才也講到人民幣基金的問題，實際上我們也希望在這方面做出更多的探索和法律方面的架構(gòu)。比如說像商務(wù)部去年的外商投資合伙企業(yè)，這就是一個非常好的探索，我們是希望這樣的探索能夠進一步地深入，為未來的外資通過合法途徑在中國建立PE和人民幣基金提供一個法律的基礎(chǔ)，這樣也為PE未來在中國投資尋求更多的方便。
牟光棟：看起來現(xiàn)在好像還真是大家有點困難，今年跟大家談，跟我們的同事、VC的朋友、PE、投行談，對于錢的來源覺得有點困難，你的很多投資人錢是在股票市場里面，美國股票市場掉了這么多錢，有很多東西出不來，不能兌現(xiàn)，那邊一點點影響過來，那邊的錢有問題就影響到下邊，就造成它整個資金鏈上面的問題。當然錢還是有，現(xiàn)在下一個問題就是我們怎么樣分這個錢，我們這么多錢，以前10%投到中國，10%到印度，80%投到美國?，F(xiàn)在看如果美國市場不好，現(xiàn)在錢變小了，我們每個人還是10%的部分，外資有沒有可能把中國的部分加大，聽起來真是蠻有可能，全部的錢變少，可是投到國內(nèi)的錢不見得變少，整個中國在它的投資比例里占的更大。
王衛(wèi)國：沒錯，在我們的客戶當中很多中小型企業(yè)是急需資金的。
主持人：剛才兩位律師已經(jīng)用他們實際案例和經(jīng)驗向大家闡述了開曼模式如何回歸境內(nèi)。至于投資人或者是創(chuàng)業(yè)者怎么樣選擇回歸境內(nèi)，在時間點上和地點上怎么選擇都是見仁見智的。非常感謝您參與我們今天的討論，下次再見！
